亚洲创业投资期刊: 长线垂钓

亚洲创业投资期刊|2015 年 10 月 14 日

上达资本的中国投资策略一向是以顾问的身份拉高企业的投资前景，而其间的增值部分有时会相当可观。那么，我们是否可以就此断言中端市场正在改变呢？

“这可能曾经是调查时问得最多的问题。”某位 LP 表示道。而当我们向其提问国内是否有与上达资本投资策略相似的 GP 时，这位 LP 却并没有正面答复我们。“我们很难将其进行比较，”他说道。“这也是他们的独特之处，目前还没有第二家能达到这个高度的。”

其实，这位 LP 的真实身份是为投资者在对上达资本的二期基金进行尽职调查时提供评估服务的专业人员，而这支基金也刚刚在几个月前拿到了 6 亿美元。这个成绩也大大超过了此前 5 亿美元的目标，与其 2012 年首期基金的 3.65 亿美元相比，的确进展不小。

直观来看，上达资本其实是将商业银行的模式引入了 PE 之中，同时又为企业提供建议及各种方案。而要找到在体量和策略上与上达相当的 GP 通常只右中资银行的投资团队和那些特种情况投资人而已。

在经历了德劭集团和摩根大通两家大型机构的洗礼之后，孟亮——这个成熟的投资银行家于在 2011 年选择与前高盛高管张奕联手创办了上达资本。而在他的认识里，“很多我们从成熟的硅谷 VC 那里学来的初创企业扶植策略，其实就是扮演了导师和指导顾问的角色”。但在她看来，这种“投资+指导”的模式在国内的中端市场还很罕见。

另辟蹊径

当其他 PE 机构还在埋头于在领域既有路线上的寻找自我优势时，上达资本则已经成为了一个“异类”。虽说是市场广阔，大有作为，但高度结构化的交易却并不是随处可见。而虽然他们的内部运营团队也并非业界首屈一指，但他们却能以策略顾问的身份与企业家结成长期而稳定的关系。

那么，那么上达资本是否已经破解了中端市场的 GP 模型基因了呢，或是他们从策略上对投资者的支持又进行了重新包装呢？对此，AVCJ 接触到的 GP、LP 和服务商众所纷纭。

“其实并没有那么特别，”安永会计师事务所大中华区财务交易咨询服务主管合伙人庞若柏（Bob Partridge）指出道。“一大批早期耕作于中国 PE 市场的机构其实都能看到目标的未来价值，并有能力引导创业者走上正确的方向，实现其事业雄心。而且有些人至今仍因循这条道路。”

诚然，或许很多 PE 机构都会说，无论是个人问题还是专业领域的问题，GP 们总是会向企业家们提供无偿的咨询服务，目的无非就是锁定交易。但是，服务的程度确实有高低之分的！对此，曾多次参与上达资本的投资交易的美富律师事务所合伙人 Marcia Ellis 就指出，这家机构的确有其过人之处。

“在参与过很多投资交易中，我很少能听到其他的。但与上达合作，我却总是能听到很多交易之外的东西，”她表示。“他们经常会引入新的策略投资者，或是为了整合在岸资产而定下新的业务需求，抑或讨论并购交易。而且他们总是设身处地的替企业考虑问题，而这种事情通常只会发生在并购交易而并非少数股权交易之中。而在他们开始启动某项投资计划的时候，他们还总是会说服企业让我们以顾问的身份加入。”

“很多企业家如今都意识到他们需要与投资人保持紧密关系，以及后者的行业专业知识。与其说他们在找投资人，不如说他们是在找合作伙伴。”—— 赵靖

上达之所以会这样做，在 Ellis 看来是因为他们虽然从事的是少数股权投资，但在本质上却与并购基金无异。而这种认识对那些执行团队通常缺少解决发展战略挑战能力的中型企业而言是非常受用的。

上达资本的投资标准为估值在 1-5 亿美元的企业，而他们每次投资的规模则会在 5000- 7500 万美元。通常这个级别的企业都会面临很多问题，如更加艰难的商业环境、日益增高的成本与资产负债压力、海外拓展或巩固本土市场的需求与自身运营或融资能力之间的不平衡，以及企业接班人接班意愿或能力不足等等。

“这些企业一般都不如欧美同类企业来的成熟，他们有时甚至都不知道自己想要什么，”张奕指出。“大型投资银行或许只能解决他们的部分问题，但企业家们却不想为此支付高昂的顾问费，尤其是在面对一本本厚厚的却毫无实际意义的报告时。”

孟亮对此也表示，投资银行通常都是交易专注式的，他们每年多要完成六宗交易，而上达资本则只有一到两宗，因此前者恐怕真的没有这个耐心去作 CEO 们的忠实顾问。

其实，两人的见解也恰好为正奋斗在国内中端市场的 GP 们揭示了一个重大的 PE 投资机遇， 但他们首先必须要为企业面临的机遇备好解决方案。“很多企业家如今都意识到他们需要与投资人保持紧密关系，以及后者的行业专业知识。与其说他们在找投资人，不如说他们是在找合作伙伴，”中伦律师事务所上海合伙人赵靖指出道。“因此，我们将更集中地关注 PE 行业的某些领域或某类交易。”

此外，突出自身特性在融资交易中也极为关键。“假设你有一支非常可靠的中端市场成长投资基金，但很多 LP 却都会问凭什么要在那么多可靠的同类基金中选择你。其实，他们真的不是在刁难你，”Park Hill Group 负责配售代理业务的董事总经理 Kallan Resnick 表示道。

自从 2013 年国内 IPO 市场关闭以来，中端市场的 PE 机构的运营实力其实已经日益凸显。由此，他们也开始向外界传达着一种信号——他们是主动的投资人，有足够的影响力去拉高企业的业绩，并可以在 IPO 之外为企业开辟同行交易的通道。

“运营价值附加非常重要，但也只是一种假设，” Atlantic Pacific Capital 合伙人 Vincent Ng 指出。“与此同时，很多基金都反驳说企业需要增值融资，或者他们还要在同一个领域内投资三家顶级企业。但是，你必须要求 GP 们在结构缜密的同时，又要与你赤诚相见。”

幸运的是，上达资本在与企业建立对话或进行投资前的意见阐述时就非常注意这些要求，但同时也有部分业者怀疑这种方式究竟是否能在每宗交易中奏效。

对此，Ellis 表示全球金融危机之初时尚在德劭集团效力的孟亮就常受益于此道。当时业界有一种共识——法律提供的下行保护固然重要但并不充分，GP 们的建议只有在双方长久稳固的关系基础上才能传达至控股股东的耳中。

“信”字为先

早在十年前，孟亮作为摩根大通团队的一员就曾参与了与高盛集团联手投资双汇集团的交易，而当时高盛一方指定的董事会代表正是张奕。此外，两人还是双汇集团董事长的非官方顾问，也因而在 2012 年收到了的双汇的投资邀请。

“我们投资的某些企业的主人的确会是我们的老相识，而双汇的老板和我们认识的时间那就更长了，”孟亮坦白道。“我们很少会做找上门来的生意，但接触几个月或几年之后，我们或许会投资的。我们一年通常只做两到三宗交易，而且也有过失败几年后又流转回来的交易。”

此外，他还指出，信任上达资本的企业一般都会先把问题摆在明面上，而不是遮遮掩掩。“我们的欺诈率几乎为零，这全要归功于我们与企业之间的亲密关系，”他表示。

除了已经退出的双汇交易，上达还曾经投资过一家名为 Nano Resources 的高速列车零件制造企业。在此之前，他们一直在香港证券市场中物色适合的铁路行业企业。而在对高铁行业进行了深入的研究之后，他们的结论是行业的整体下滑趋势并不能反映其市场前景，因此他们最终决定与其他机构联手投资 Nano。

2012 年，上达资本向 Nano 注资 3180 万美元，取得了其 40%的股权，而就在今年早些时候，该企业则与一家深交所上市企业签订了反向并购协议，估值约 33 亿人民币。

对于如此美好的结果，LP 们也不禁要发问：这种策略是可复制的吗？而某位曾参与过首期基金投资的 LP 人士就表示，不只一宗交易表明这种关系背后的确蕴藏着巨大的能量。此外很多曾受其“恩惠”的企业家如今也纷纷华丽转型，成为了该机构 LP 大军中的一员。但即便如此，仍有人提出质疑——如果两位创始人的私人资源耗尽，他们又将何去何从呢？

“唾手可得又容易上手的交易非常多，”那位接受采访的 LP 说道。“但问题是，当他们的名片夹已经没有资源可挖的时候，他们还能否获取交易流呢？这一切仍尤未可知。”

然而，上达资本也绝不是坐吃山空之辈。首先，他们的人际网络并非是静态的，随时都可能有新的企业主经介绍进入这个网络。其次，他们已经成立了内部研究团队，并开始着手对诸多领域展开了全面的分析，同时发掘潜在的投资对象。

据某位熟悉情况的人士介绍，该研究团队已经在 2014 年先后参与了一宗医疗机构投资交易和一宗乳制品生产企业的投资交易。其中，前者为一宗控股权交易，后者则是一宗规模可观的少数股权交易，而两宗交易在一定程度上都折射出了当下 A 股上市企业所面临的金融压力。当上达资本开始对乳品行业产生兴趣时，这支研究团队就开始展开了海量研究，寻找可能被出售的非核心资产，而上述的这宗交易的卖方则是一家上市的百货公司。

反观传统商业银行模式中的缺陷，几乎所有的业者也都对带宽问题头疼不已。“我们完全可以委派一位副总裁作为策略的补充手段，当然这位资深人士的主要功能就是打通关系，如此才能保证交易，”Ng 表示。“但是，你又能有多少人力资源能早早投进去呢？你又能锁定多少同级别的交易呢？”

目前，上达资本正在大力扩充自己的实力，他们已经在上海和香港拥有了 18 人的团队，其中包括 6 位董事总经理、7 位研究专员以及一支投资组合管理团队。但尽管如此，企业关系管理都被认为是一项劳动密集型的业务，成功率可高可低，这就需要对投资组合极为专注。

“交易是必然的，”赵靖指出。“他们不见得会有很多交易可做，所以不如认真做好每一宗。这不同于 PE，你不能只是做完一大批交易，然后只等看结果。你需要做更多的工作，而且只有做到位了才能有个好结果。”

------------------------------------------------------

“我们投资的某些企业的主人的确会是我们的老相识，而双汇的老板和我们认识的时间那就更长了。”—— 孟亮

------------------------------------------------------

规模问题

成功有时也是一把双刃剑。此前，上达资本的 LP 们就曾担心首期基金的成功会招致大批投资者加入二期基金，进而会影响既有策略的持续性。但是，上达后来的坚持也总算是让他们放心了。而人力资源的优势也已经被业界看作是上达资本如今可以在国内中端市场大放异彩的重要因素。但执行可不仅仅是依靠关系，还要看时效和其他资源的掌握情况。

其实，上达的策略在国内 PE 大市场中处于何种水平，至今仍未可知。一方面是因为一大批曾经的金融专业人士如今已纷纷揭竿而起，闯进 GP 圈；另一方面，上达的专属交易流仍需极高的维护成本；再者，其退出模式也稍有异状。

在某位 LP 人士看来，上达资本是在正确的时间，选择了正确的策略，切准了这个人才济济却又水平低下的中国中端市场。如今的 GP 们早已纷纷归入不同阵营：老牌机构不断撑大旗下基金的盘面，而科技企业的价值蹿升也让初创投资一时间火爆异常，而这一切也使得传统行业有了更多新星闪现。

然而，他当初之所以拒绝投资上达的首期基金则完全是因为自身不习惯与新型机构合作而已。如今，他已是二期基金 LP 群体中的一员了。同时，他也指出该策略尚未完全释放能量，所以他才会此时就选择加盟。“如果一期基金回报率为三倍，而二期基金的早期业绩也算不错，那么你就别再犹豫第三期基金了，”他坦言道。“现在的关键是与这些经理人搞好关系，他们够年轻，胃口也很大。我相信他们至少能运作五期基金。”